Dette er en kommentar. Kommentaren er udtryk for skribenternes egne holdninger.
Nogle vigtige beslutninger i livet overlader vi ikke til andre. Vi kan f.eks. stå i en situation med alvorlig sygdom, hvor lægen giver os to valgmuligheder. Behandling A, den velkendte, eller B, den helt nye. Begge har bivirkninger og mulig helbredelse, men vi lader ikke andre tage beslutningen for os. Vi tager også selv beslutningen om, hvorvidt vi ønsker den operation for diskusprolaps, som måske gør det værre, og måske gør det bedre. Valg af uddannelse er heller ikke noget, vi overlader til andre, ligesom vi heller ikke lader andre beslutte, hvor vi skal købe et hus. Vi lytter til råd, men tager beslutningerne selv.
Investeringsbeslutninger derimod overlader vi imidlertid ofte til andre, selv om de også er vigtige for vores fremtid. De fleste danskere overlader forvaltningen af deres frie midler og pensionsmidler til de professionelle. Det er forståeligt, da det er et komplekst område, og de færreste har lyst, tid og ressourcer til at forvalte egne investeringer. Men de fleste sætter ikke spørgsmålstegn ved, om de forvaltere de har, nu også er de bedste. De var måske blandt de bedste for otte år siden, men er de stadig det? Vanens magt er stor, og vi har en tendens til at blive hængende, hvor vi plejer.
I den forbindelse er det fristende at prikke fondsbestyrelserne lidt på maven og bede dem spørge sig selv, om de også er blevet for ukritiske over for den måde, som fondens formue bliver investeret på?
Allan Soon Lorentzen & Mads Jensen – Managing Partners, Jentzen & Partners
I den forbindelse er det fristende at prikke fondsbestyrelserne lidt på maven og bede dem spørge sig selv, om de også er blevet for ukritiske over for den måde, som fondens formue bliver investeret på? Ville de gøre det samme med deres egne penge eller deres børns børneopsparinger?
Studier har vist, at der er en tendens til, at vi agerer anderledes, når vi tager beslutninger på andres vegne. Det gælder også, når det handler om Andre Folks Penge. Forskere fra Centre de Neuroscience Cognitive har f.eks. i en undersøgelse konkluderet, at vi er mindre bange for at tabe penge, når det ikke er vores egne. Vi bliver lidt mere letsindige, lidt mindre risikoaverse.
Har fonden den bedst mulige kapitalforvaltning?
Lad os straks understrege, at der er absolut intet, der tyder på, at de mange fonde i Danmark gambler letsindigt med formuerne ved at påtage sig risikable investeringer. Tværtimod.
Men vores pointe er, at der også er en risiko i, at man ikke i tilstrækkelig grad sørger for vedholdende at evaluere gældende investeringspraksis og løbende undersøger mulighederne for at sikre de bedst mulige investeringer og dermed det bedst mulige afkast. At tabe penge består også i at afskrive sig muligheden for et potentielt større afkast.
Langt de fleste almene fonde har i dag en investerings- og administrationspolitik, der minder meget om hinanden. Man betaler en revisor for det regnskabsmæssige og overlader det til en advokat at stå for den øvrige administration. Advokaten/advokatkontoret, som ofte har andre fonde under administration, overlader – med bestyrelsens godkendelse – som regel selve investeringsbeslutningerne til den bank, hvor formuen står. Banken peger typisk på egne investeringsprodukter, og det er her, bestyrelsen skal huske at tage de kritiske briller på. Er det en tilfredsstillende ordning?
Erfaringen viser, at en kapitalforvalter kan være bedre end de fleste konkurrenter i én eller nogle få aktivklasser, men dårligere i andre. Det er yderst sjældent, grænsende til umuligt, at finde en forvalter der konsekvent er blandt de allerbedste i alle aktivklasser. Den erfaring alene bør få fondsbestyrelserne til at kaste et kritisk blik på den kapitalforvalter, der typisk er valgt som eneste forvalter og rådgiver på alle aktivklasser.
Flere investeringsmuligheder giver større ansvar for bestyrelserne
Som bekendt giver den aktuelle anbringelsesbekendtgørelse kun mulighed for at investere halvdelen af fondens formue i aktier.
Nu er det første skridt imidlertid taget til at få lavet en version af bekendtgørelsen, der i højere grad giver bestyrelserne råderum til at træffe investeringsbeslutninger. Finans Danmark præsenterede et udkast til en ny anbringelsesbekendtgørelse for Civilstyrelsen 27. december 2019 samt et baggrundsnotat, hvori der argumenteres for de foreslåede ændringer. I udspillet lægges der op til, at aktieandelen kan udgøre helt op til 75 pct. Derudover argumenteres der bl.a. også for mere fleksible muligheder for at investere i forskellige typer af investeringsforeninger.
Bestyrelsens juridiske ansvar ændres der ikke på, men et større råderum giver også et større udfaldsrum – og dermed også et større ansvar for fondenes bestyrelser. Det bliver i højere grad muligt at udmærke sig ved succesfulde investeringsbeslutninger, men også at gøre sig uheldigt bemærket.
Udsigten til flere investeringsmuligheder er en kærkommen lejlighed for fondsbestyrelserne til at trække i arbejdstøjet og give fondens investeringspolitik et grundigt eftersyn. Et af vores kernepunkter i rådgivningen af institutionelle investorer er, at man altid sørger for at have en klar og opdateret investeringspolitik, som tydeliggør rollefordeling, beslutningskompetencer, målsætninger, afkastkrav, investeringsfilosofi, risikomål, evalueringer af performance m.v.
Man kan med fordel skele til Anbefalinger for god fondsledelse (pdf), udarbejdet af Komitéen for god Fondsledelse, selv om de er rettet mod de erhvervsdrivende fonde og ikke de almene. Et udkast til en justering af anbefalingerne er aktuelt i høring – med bl.a. øget fokus på samspillet mellem fondenes investeringer, investeringernes risiko og fondenes uddelinger. Specifikt anbefales det under punkt 2.1.2, at bestyrelsen løbende forholder sig til, om fondens kapitalforvaltning helt overordnet er i stand til at sikre fondens langsigtede levedygtighed og mulighed for til stadighed at opfylde sit formål.
For de almene fonde er der allerede med den nuværende anbringelsesbekendtgørelse rig mulighed for at træffe både gode og dårlige beslutninger, der får de årlige afkastresultater til at stikke ud. Hvis den nye anbringelsesbekendtgørelse vedtages, som den ser ud i udkastet fra Finans Danmark, bliver disse muligheder blot flere. Det er under alle omstændigheder tid til at give fondens kapitalforvaltning og resultatmæssige performance et grundigt eftersyn.
Lad os prøve at kaste et blik på to centrale overvejelser i forbindelse med de investeringsmæssige beslutninger.
Obligationerne, den sikre havn
En forholdsvis stor andel i danske obligationer har hidtil været udpræget hos mange forsigtige investorer. I den lange årrække med faldende renter har det også været en god investering. Men det er det ikke længere. Eksempelvis giver alle danske statsobligationer negativ rente, og 30-årige konverterbare realkreditobligationer giver under 1 pct. om året.
Hvis vi er på vej ind i en situation, hvor det bliver mere normalt at bevæge sig lidt ud ad risikokurven for at få et højere afkast, bliver det sværere at argumentere for, at en stor del af investeringerne ikke bidrager nævneværdigt med afkast, som ikke er i stand til hverken at dække omkostninger eller sikre de årlige udbetalinger.
Men kan det stadig være godt nok? I princippet ja, men kun hvis bestyrelsen aktivt og på et begrundet grundlag beslutter at afholde sig fra de øgede muligheder for større afkast. Det kan dog blive svært at argumentere for den beslutning, hvis det indebærer, at fonden ikke er i stand til at levere de årlige uddelinger, som er selve formålet med fonden.
Man kan derfor overveje, om man med baggrund i de investeringsmæssige rammer udstukket af anbringelsesbekendtgørelsen skal kaste blikket i højere grad mod alternativer til danske realkreditobligationer. Obligationer er jo en bred aktivklasse og dækker også over muligheder for at agere långiver til andre end danske husejere. Det kan være husejere i andre lande, virksomheder, stater eller andre typer af låntagere. Mulighederne er mange. Det er ikke sikkert, at det er de rigtige muligheder for den enkelte fond, men vores pointe er blot, at der som minimum skal træffes beslutning om, hvorfor det i givet fald ikke er en god mulighed.
Aktiv eller passiv forvaltning
Som det er tilfældet med aktier, er der i obligationer også mulighed for at vælge passiv investering. Her skal man være opmærksom på forskellen på aktieindeks og obligationsindeks. I aktieindeks giver det mening, at selskaberne indgår med en vægt i aktieindekset, der svarer til selskabernes markedsvægt. I nogle indeks med relativt få selskaber, f.eks. OMXC25, er der dog indført loft over, hvor meget et selskab må veje, hvis det er et meget stort selskab i forhold til de fleste andre (f.eks. Novo Nordisk).
De fleste obligationsindeks er imidlertid konstrueret på en måde, der er mindre hensigtsmæssig, idet de typisk sammensættes ud fra størrelsen på en låntagers udstedelser af obligationer. Hvis der f.eks. er tale om et indeks baseret på virksomhedsobligationer, betyder det, at selskaberne med de største gældsposter vejer tungest. Idet de største selskaber ikke nødvendigvis har de største gældsposter, kan det således betyde, at man som investor får en forholdsvis stor eksponering mod selskaber, som er mindre kreditværdige/mere gearede. Umiddelbart ikke en særligt tiltrækkende investering.
Studier af både amerikanske og europæiske aktiemarkeder viser, at det er forholdsvis få aktier, der har leveret afkastet. Det skal man huske, hvis man vælger den passive strategi og køber investeringsbeviser i indeksfonde – dvs. en portefølje af aktier, der simulerer et markedsindeks ved at have de samme aktier i porteføljen som indekset. Man får altså en hel del aktier med, som ikke bidrager til afkastet – herunder også mange, der trækker ned.
Det store spørgsmål er selvfølgelig, om en aktiv forvaltning er i stand til løbende at identificere en portefølje af langt færre aktier end i indekset, som samlet set er i stand til at give et større afkast end indekset, når omkostningerne til den aktive forvaltning er betalt.
Det er vores erfaring, at det kan lade sig gøre at finde gode forvaltere, der formår at slå en passiv strategi. Det er det, vi gør, når vi gennem omfattende kvalitative og kvantitative processer identificerer de bedste kapitalforvaltere på globalt plan ud fra givne kriterier fra vores institutionelle kunder.
Dermed ikke sagt at indeksfonde skal udelukkes som investeringsmuligheder. Der kan være gode argumenter for at vælge passiv forvaltning – bl.a. er det billigere end aktiv forvaltning. Men fondsbestyrelsen skal argumentere for, hvorfor man vælger passiv frem for aktiv investering – eller omvendt. Ligeledes bør bestyrelsen også overveje, om passiv investering egner sig bedre til nogle aktivklasser eller regioner frem for andre.
Søg professionel rådgivning – og vær kritisk
Det er helt naturligt for fondene at søge professionel hjælp med regnskab og jura i form af revisorer og advokater. Udfordringen med professionel kapitalforvaltning og rådgivning er, at der her ikke er nogen facitliste eller eksakt løsning, som der er med bogføring og lovgivning. Som nogle fodboldspillere og kunstmalere bare er bedre end de fleste andre, så er der også dygtige kapitalforvaltere i de forskellige aktivklasser, som skiller sig ud. Hvis fondsbestyrelsen beslutter sig for aktiv investering, så er det vigtigt, at de har en fast politik om evaluering og jævnligt leder efter de bedste.
Det kan også være, at nogle finder passiv investering mere tiltrækkende ud fra den betragtning, at det er billigere og nemmere. Køb en række indeksforeninger og ETF’er, og det passer nærmest sig selv, er fristende at konkludere.
Men det kan koste meget i tabt afkast, hvis man har den synsvinkel.
Vores opfordring er derfor til fondsbestyrelserne: Lav et grundigt eftersyn af, hvordan investeringerne i fonden håndteres i dag, og vurdér hvordan det kan gøres bedre i forhold til det overordnede mål, som er at sikre fonden de bedste betingelser for fortsat at eksistere med betydelige årlige uddelinger i henhold til fondens oprindelige formål. Findes kompetencerne ikke i fondsbestyrelsen, er det vores klare anbefaling at søge professionel hjælp.
